江蘇泰來機械科技有限公司
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上一期，我們應用貼現現金流法來分析萬達信息的價值。 其中， 的爭議是對終值的計算。 我們運用了兩個方法來分別計算萬達信息的終值。一個是基于萬達信息目前企業價值/EBITDA的倍數。然后將這個倍數應用到2019年（預測的后一年）的EBITDA上。 如果萬達信息目前的市值是合理， 理性的話， 我們用目前的EBITDA倍數來計算終值也還算是保守。但如果市場過熱， 的價值明顯高估的情況下， 用這種方式來計算終值就顯得不合時宜。 另外一個方法是基于一個特定的永續增長率， 也就是說，一個線性穩定的現金流，無窮無盡。對于永續增長率的認定，公說公有理， 婆說婆有理， 莫衷一是。 有些人認為應該用GDP的增長率（目前是6.9%）， 有些人認為應該用通貨膨脹率或CPI（1.4%）來認定。 不管怎樣， 我們要記住一點， 那就是永續增長率代表的是許多許多年的一個增長率， 即使現階段經濟環境是多么的好或者壞。用兩種方法計算出終值之后， 我們還需要用貼現率將其折現到現值。
我們用兩種方法來計算終值的考量是希望這兩種方法可以相互驗證。但得出的結論卻大相徑庭，使得我們傷透了腦筋，又一次陷入兩難的境地。這是因為基于EBITDA倍數法計算的終值的現值（約409億）要大大超過基于永續增長法所計算的終值的現值（約33億）。 用兩種方法推算出來的估值范圍也嚴重脫節，這是為什么呢？ 一般來說， 如果用倍數法計算出的終值遠遠大于用永續增長法計算的終值的話，這說明， 市場有極大可能被高估了。 還有一種可能就是對永續增長率設定過低，但是， 這種過低永續增長率的擔心的可能性基本可以排除。憑良心說，我們已經將永續增長率設定在一個較高的比率。 這樣的話， 我們幾乎可以肯定， 萬達信息的市場價值被過高的估計了。 如果我們對關鍵性假設（永續增長率， WACC）沒有問題， 這也說明萬達信息的自由現金流并不能承托市場賦予它這么高的價值。 這還是一個可以值得投資的股票嗎？ 先別急，我們下面要看看市場上的類比企業的情況。這就是我們今天要講的用可比分析法來給萬達信息估值。
可比分析可以提供一個市場基準，這樣，我們就可以依照這個基準來分析萬達信息在某個時間點的價值。 我們所說的基準就是和萬達信息類似的， 這個類似能為萬達信息提供一個相關性很強的參考。 但是這個類似需要和萬達信息具有相同的核心業務和財務特征或風險。可比分析困難也是核心的部分在于尋找類似/可比。 和上面的用貼現現金流分析的估值方法不同， 可比是要根據市場形勢以及投資人的心態來反映當前估值，所以， 在大多數情況下，用可比分析要比貼現現金流分析所產生的“內生性價值”更接近于市場，也就是說和市場的相關性更強。 但是， 市場不見得是理性的，其波動性可能受到投資者心態和情緒的影響，這很有可能導致估值過高或者過低。 我們之前在確定貼現現金流分析的終值時，使用和市場相關性很強的EBITDA倍數法和使用和自由現金流相關的永續增長法，所產生的估值結果就大相徑庭。 可比分析還有一個問題就是，我們不可能找到完全一樣的，所以根據類似交易價值來確定的估值可能與的真實價值不符。
找一個合適的類似并不是那么輕而易舉。我們首先從萬達信息的競爭對手查起。 不過， 在萬達信息的年報里， 我們幾乎不可能發現競爭對手的任何信息。 不過， 這沒有關系， 我們可以依靠的百度。 我們找到前瞻產業研究院的統計，2014年中國十大醫療信息化解決方案供應商排名， 他們分別是：
一般來說，競爭對手都具有相同的關鍵業務和財務特征，他們在市場上往往享有類似的機會或遭受同樣的風險。 當然， 一個好的可比分析應該用5到10個類似來比較， 但不要忘記可比的缺點就是很難找到和目標企業類似的。
我們搜尋可比的工作，首先是查看萬達信息競爭對手中的上市， 那么，在以上列表中， 我們發現上市企業只有衛寧軟件， 東軟集團， 東華軟件， 萬達信息， 杭州創業軟件以及銀江股份。還有一個重要的醫療信息化上市企業，我們不能忽略， 那就是海虹控股。
b. 找到所需要的財務信息以及創建財務模型來計算關鍵財務數據，比率以及交易倍數
為了與可比進行比較，我們必須致力于找出所需要的財務信息以便找出每一家可比的關鍵財務數據。 我們用可比2014年年度（截至日期2014年12月31日），以及2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）報表作為歷史財務信息的主要來源。 這些報表為我們提供了計算LTM(后12個月)數據所需要的所有財務數據。
在我們計算關鍵財務數據，比率以及交易倍數之前， 我們需要講一講LTM的計算。 為了計算近期的財務數據， 我們需要將年度財務報表和季度財務報表合在一起來考量。盡管我們已經有了萬達信息基于年度報告創建的模型， 但是為了和可比進行比較， 我們還需要看看萬達信息和可比后12個月的財務指標。這是因為可比分析要求比較近期的財務指標。 我們很容易在巨潮咨詢網里找到萬達信息和可比的季度報告（近期的季報是2015年第三季度報告）。
為了計算后12個月的財務數據， 我們可以將2014年年度（截至日期2014年12月31日）加上2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）。 當我們說 “加上”是指將2014年的全年營業收入加上2015年截至第三季度的營業收入。 這樣， 我們就有了21個月的財務數據（12個月+9個月）。這時， 我們必須再減去3個季度或9個月的財務數據（2014年前三個季度）， 這樣我們就可以算出后12個月（LTM）的財務數據了。所以：
LTM=2014年年度（截至日期2014年12月31日）數據+2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）數據-2014年第三季度（截止日期2014年9月30日）數據
我們需要對年報和季報的財務信息進行調整，就如本文章所述一樣。 這是因為會計準則是不要求計算EBIT和EBITDA的。我們在年報上稍作調整， 就能計算出EBIT和EBITDA的價值。上市季度和第三季度并沒有強制要求披露折舊和攤銷以及利息支出和利息收入， 那我們只能從半年報較為詳細的財務信息里估計第三季度的折舊與攤銷和利息凈支出的價值。由于，我們假設折舊與攤銷在同一年里相對穩定， 所以計算很簡單， 只是將當年半年報數據的基礎上乘以1.5即可。 依次類推。我們在本文就不做進一步敘述了。 另外我們也需要對影響EBITDA和EBIT的項目進行一些調整，例如資產減值損失， 我們不認為應該列入核心業務的范圍， 我們將將其放到非經營性凈收益一欄。
當我們列出2014年全年， 2014年第三季度以及2015年第三季度利潤表是， LTM的計算就水到渠成了。
關于資產負債表的數據， 我們就直接從萬達信息年報（截止2014年12月31日）和季報（截止2015年9月30日）里摘取：
怎么計算股權價值，我們在前一個章節已經有詳細的解釋， 我們不再贅述。 萬達信息當前的股價(基于2016年2月19日的收市價)為31.50元/股。 其完全稀釋的普通股數為1,001,628,242股. 我們得出股權價值約為316億人民幣。 這個結果構成了計算企業價值的基礎。
我們再用資產負債表的數據，特別是債務總額和現金總額數據， 加上之前計算的股權價值， 來確定萬達信息的企業價值。 截止2015年9月30日， 萬達信息的借債總額（未償）為： 20.55億元（短期借款， 長期借款以及一年內到期的非流動負債之和）， 再加上少數股東權益為2570萬元， 減去貨幣現金及現金等價物5.93億元。再加上股權價值316億元， 我們得出萬達信息的企業價值約為：330億元。 如下圖所示：
以此類推，我們下面來找出可比的財務數據，我們只將數據和計算結果列示， 如果一一解釋的話， 就十分繁瑣重復了。 有一點我們需要注意的是， 我們需要選用近的股票價格。為了統一， 我們將所有可比的股票價格定為2016年2月19日的收市價。
首先我們看看可比的盈利能力。我們用四個指標來分析可比的盈利能力： 毛利率， EBITDA率，EBIT率以及凈利潤率。 這幾個指標對盈利能力的衡量各自不同。 其中EBITDA率和EBIT率是經營盈利能力的主要指標。比較適用于同行之間的比較。 而凈利潤率則是衡量總體盈利能力， 而不是其經營能力，因為凈利潤是息后利潤， 因此受到資本結構的影響。 所以毛利率相似的可能由于杠桿率的不同，其凈利率可能會差之千里。 凈利潤也是稅后利潤， 可比可能享受不同的地方稅率，就算毛利率相同，凈利率可能也會截然不同。
然后，我們看看投資收益。 我們用三個指標來分析投資收益： 已投資本回報率（ROIC）， 股東權益回報率（ROE）以及資產回報率（ROA）。
·已投資本回報率（ROIC）衡量的是提供給一家所有資本所產生的收益。 一般來說， 我們用息前收益數據做為分子， 比如說EBIT， 而分母則是凈債務與股東權益之和:
其中：分子是LTM (2015年9月30日)的EBIT。 分母則是可比截至2014年12月31日和2015年9月30日期間的平均凈債務和股東權益之和。
·股東權益回報率（ROE）衡量的是股東給一家提供的資本所產生的收益。 所以， 我們要用息后利潤做分子， 比如： 凈利潤， 而分母則是股東權益:
其中：分子式LTM（2015年9月30日）的凈利潤。 分母則是可比截至2014年12月31日和2015年9月30日的期間的平均股東權益。
·資產回報率（ROA）是一家總資產所產生的收益， 資產收益率一般用凈利潤做分子， 而分母則是平均總資產：
其中：分子是LTM（2015年9月30日）的凈利潤。 分母則是可比截至2014年12月31日和2015年9月30日的期間的平均資產總額。
杠桿率指的是一家的負債水平，它的衡量指標一般是： 債務對EBITDA的比率， 債務對資本總額的比率， 以及覆蓋比率（EBITDA對利息支出的比率）。 一般來說， 一家的杠桿率越高， 其陷入財務困境的風險就越大。 所以股權持有者和債券持有者都會十分關心的杠桿率。
·債務對EBITDA的比率: 將可比的LTM債務總額除以LTMEBITDA，其倍數越高， 杠桿率則越高。 我們往往用EBITDA來代替經營現金流， 這個倍數一般看成該需要多少年才能償清債務。
·債務對資本總額的比率：資本總額是可比的債務總額加上股東權益。 這個比率是將可比的LTM債務總額除以LTM資本總額。 債務對資本總額的比率越大， 說明陷入財務困境的風險越高。
·覆蓋比率：指的是可比償還其利息費用的能力。 我們將可比LTM EBITDA除以LTM利息費用。從理論上來說， 覆蓋比率越高， 的償債能力就越好。
在所需財務數據收集好，制成表格之后， 我們就要計算可比的相關倍數了。 我們之前講過， 雖然市盈率(P/E)是受大眾歡迎的倍數，但是投資銀行分析師一般采用企業價值的倍數， 比如， 企業價值/EBITDA或者企業價值/EBIT。 為什么是EBITDA或EBIT呢？這是因為EBITDA和EBIT都是息前利潤，這是同時流向債權人和股權持有人的利潤。我們更傾向于用EBITDA， 因為這樣企業的估值就不會受到折舊和攤銷的人為影響而失真。所以， 企業價值/EBIT的倍數不如企業價值/EBITDA倍數那么受歡迎。 但如果我們無法獲得的折舊與攤銷數據時，或者一個行業的資本支出很大時， 我們用企業價值/EBIT就比較合適。 如果我們用市盈率（P/E）倍數的話: 股票價格/稀釋后的EPS或者是股權價值/凈利潤。 在這里， 我們必須用凈利潤或EPS， 這是因為這個收益是息后的利潤， 僅僅流向股權持有人。 我們有時也會用企業價值/銷售額的倍數作為一個衡量指標。但銷售額不能解讀為盈利能力或現金流的產生能力。 似乎離企業價值的驅動相去甚遠。 但是， 有點高科技行業， 處于高速增長， 但尚未盈利的情況下。 我們用企業價值/銷售額也不失一個好的估值方法。
我們在以下的計算中，會計算以下幾個關鍵倍數： 市盈率（P/E ）, 企業價值/EBITDA， 企業價值/EBIT以及企業價值/銷售額。 由于我們沒有對可比的遠期銷售額，EBITDA以及EBIT和 EPS進行預測。 我們無法進行遠期倍數的計算， 所以， 我們的計算會基于LTM的交易倍數。 如下圖所示：
由于篇幅太長， 我們這一期就到此擱筆。 在下一期， 我們將繼續完成可比分析法對可比進行比較，然后根據比較的結果對萬達信息進行估值。 敬請留意。
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