江蘇泰來機(jī)械科技有限公司
Jiangsu Tailai Machinery Technology Co., Ltd.
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據(jù)香港媒體報(bào)道，小米6月25日起招股，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，前十大券商當(dāng)日少共為小米借出70多億港元融資額度，首日認(rèn)購額度較公開發(fā)售部分已超購近兩倍。投資者應(yīng)該如何認(rèn)識小米的價(jià)值？通過對即將上市的小米的市值估算，能否探尋中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)變革性高速發(fā)展的核心邏輯，為企業(yè)成長模式研究提供新的視角？
目前，關(guān)于小米的企業(yè)價(jià)值估算有多種不同的說法——600億美元、700億美元、800億美元、1000億美元，小米到底應(yīng)該值多少錢？
關(guān)于企業(yè)價(jià)值，業(yè)界和研究界已有科學(xué)的定義和成熟的模型方法。人們常說，投資企業(yè)是投資未來。未來由什么構(gòu)成？企業(yè)價(jià)值構(gòu)成可以簡單分為兩部分：當(dāng)前正在經(jīng)營的業(yè)務(wù)價(jià)值和新的增長機(jī)會價(jià)值。麥肯錫把企業(yè)業(yè)務(wù)構(gòu)成分解為三個(gè)層次：當(dāng)前業(yè)務(wù)、準(zhǔn)備投資的業(yè)務(wù)和潛在業(yè)務(wù)。三個(gè)層次業(yè)務(wù)價(jià)值加總，形成了企業(yè)總價(jià)值。
不管采用什么估值模型，首先要基于企業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域及資源能力，對企業(yè)進(jìn)行商業(yè)定位：這是一個(gè)什么樣的企業(yè)？這個(gè)企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)經(jīng)營理念、價(jià)值觀是什么？掌握了哪些資源能力？有哪些資源能力和可以拓展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域？有多大的成長空間？
人們總是說，股票市場是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的場所，估值反映的是每個(gè)投資者對成長的預(yù)期。對這些問題的回答不同，導(dǎo)致對企業(yè)的業(yè)務(wù)來源及業(yè)務(wù)領(lǐng)域定位不同，納入估值范圍的業(yè)務(wù)構(gòu)成不同，增長率及持續(xù)期限假設(shè)不同，導(dǎo)致企業(yè)估值差異。
如果說企業(yè)價(jià)值是整座冰山，依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表信息估值只能反映浮在水面上的企業(yè)的“價(jià)值冰山”，即主要反映企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)的經(jīng)營成果。招股說明書還提供了企業(yè)以往增長機(jī)會的來源及方式（內(nèi)部培育，并購，合作）和準(zhǔn)備投資的業(yè)務(wù)信息，依據(jù)招股說明書估值，未必能發(fā)現(xiàn)隱藏在水面之下的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動因素。
基于對企業(yè)業(yè)務(wù)來源及模式的研究，對企業(yè)的估值可以分為保守估值、穩(wěn)健估值和風(fēng)險(xiǎn)估值。保守估值是只考慮當(dāng)前正在經(jīng)營和準(zhǔn)備投資的業(yè)務(wù)（可以是內(nèi)部培育或并購），不考慮潛在可能的業(yè)務(wù)來源。
亞馬遜1997年以網(wǎng)上圖書零售商定位上市，1998年股價(jià)達(dá)到124美元，沒有盈利。Wolf(《商業(yè)周刊》1998年12月14日)推算，亞馬遜124美元的股票價(jià)格中，當(dāng)前業(yè)務(wù)今后不增長的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值只有5.5美元，剩下的118.5美元需要在隨后的10年內(nèi)，銷售額年均增長率達(dá)到59.6%，0年的銷售額為630億美元。
美國1998年圖書零售業(yè)銷售額為120億美元，需要按18%連續(xù)增長10年，才能達(dá)到628億美元，全部給亞馬遜也不夠。實(shí)際上，美國圖書零售歷史上的增長率為3%，按此增長率增長到0年，銷售額為195億美元。亞馬遜如果只靠網(wǎng)上銷售圖書，根本不可能支撐其股票價(jià)格。如果按網(wǎng)上圖書零售商定位亞馬遜進(jìn)行估值，會感覺亞馬遜太高估了，但如果你把亞馬遜定位為網(wǎng)上沃爾瑪，則有可能在10年后實(shí)現(xiàn)630億美元的銷售額。
穩(wěn)健估值是考慮企業(yè)利用掌控的資源能力確定可以產(chǎn)生的、具有競爭優(yōu)勢的新業(yè)務(wù)機(jī)會帶來的價(jià)值。亞馬遜的AWS云服務(wù)初是為解決內(nèi)部存儲問題給企業(yè)內(nèi)部提供的技術(shù)服務(wù)，之后將這部分資源能力對外開放，2017年AWS業(yè)務(wù)營業(yè)收入超過200億美元，占據(jù)全球超過40%的份額。2018年季度，AWS云服務(wù)為亞馬遜提供了14億美元的營業(yè)利潤，轉(zhuǎn)化成了企業(yè)的高利潤中心。
新經(jīng)濟(jì)企業(yè)除了常規(guī)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)外，還有網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和裂變經(jīng)濟(jì)。因此，在分析新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，除了需要分析企業(yè)的成本與收益，還有必要分析這些成本形成了哪些資源能力，這些資源能力是否能夠開放，能否產(chǎn)生新的業(yè)務(wù)機(jī)會，這也正是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值來源所在。
回到人們關(guān)注的小米估值問題。招股說明書已經(jīng)告知了小米的業(yè)務(wù)構(gòu)成：智能手機(jī)業(yè)務(wù)、智能硬件業(yè)務(wù)以及IoT業(yè)務(wù)。是只基于這些公開業(yè)務(wù)的增長預(yù)期進(jìn)行估值，還是進(jìn)一步分析小米的資源能力和可能產(chǎn)生的新的業(yè)務(wù)機(jī)會？應(yīng)該把小米定位為消費(fèi)升級新制造業(yè)，還是平臺企業(yè)或生態(tài)企業(yè)？是采用保守估值、穩(wěn)健估值還是風(fēng)險(xiǎn)估值？
小米作為新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀企業(yè)，核心團(tuán)隊(duì)的商業(yè)洞見、經(jīng)營理念、價(jià)值觀和商業(yè)難題的解題能力確實(shí)不同凡響，這是小米的核心競爭力。解題能力又源于核心團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知能力和解題原理的發(fā)現(xiàn)，這是小米業(yè)務(wù)8年來快速增長的內(nèi)在基礎(chǔ)資源能力。
小米的“解題思路”是“賦能交易”，利用自己在智能手機(jī)快速發(fā)展過程中積累的大量用戶、工業(yè)設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管控、品牌、渠道、資金等資源能力，與外部優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行資源能力交易，與優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同成長，共享收益。賦能交易模式迅速把小米從一家智能手機(jī)企業(yè)轉(zhuǎn)化為智能產(chǎn)品生態(tài)型企業(yè)，生態(tài)型企業(yè)對于企業(yè)價(jià)值的提升在于每一個(gè)用戶產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)外部性，隨著小米資源能力的增強(qiáng)，賦能交易模式未來是否還能帶來更多的機(jī)會？
小米以往的業(yè)務(wù)機(jī)會來源以內(nèi)部培育和賦能交易為主，并購不多，未來是否有能力擴(kuò)大并購行動？小米的資源能力是否還可以轉(zhuǎn)化裂變出更多的業(yè)務(wù)機(jī)會？是否還可以拓展業(yè)務(wù)邊界？小米的“解題思路”和模式，可以給其他新經(jīng)濟(jì)及傳統(tǒng)企業(yè)提供借鑒，從而提升社會資源的配置效率。
由于企業(yè)經(jīng)營內(nèi)外環(huán)境是變化的，基于未來預(yù)期的估值，即使是保守估值也不是安全的，任何估值都有風(fēng)險(xiǎn)。小米招股說明書揭示了諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，投資者需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是缺乏信息和談判地位的公眾投資者，需要通過對沖或分散投資來管理風(fēng)險(xiǎn)。（朱武祥）
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